OpenAI近期完成的一场股票出售计划引发了科技与投资圈的广泛讨论：公司董事会曾授权最高103亿美元的股票出售额度，但最终实际成交仅66亿美元。这37亿美元的“未售差额”并非市场遇冷，反而被解读为员工对公司长期价值的坚定信心与外部资本对AI赛道的狂热追捧共同作用的结果。结合交易细节、员工持股逻辑与市场需求数据，这场“不完整”的出售背后，藏着AI巨头资本故事的新注脚。
1. 事件全景：103亿授权与66亿成交的落差
1.1 交易细节：高盛操盘的私有市场交易
这场备受关注的股票出售并非公开市场的新股增发，而是通过私有股权平台完成的员工持股流动性释放。根据OpenAI官方博客声明，交易于2025年9月25日至30日期间，由高盛主导的私有交易平台执行，出售主体为公司员工持股计划（ESOP）池中的存量股份，而非新增发股票。这意味着交易所得将直接流入员工与早期股东手中，而非公司资金池。
Tips：员工持股计划（ESOP）是什么？
ESOP是企业为激励员工而设立的持股池，通常包含限制性股票（RSU）或期权，员工需满足服务年限、业绩目标等条件才能逐步“解锁”股权。与直接发放现金奖金相比，ESOP能将员工利益与公司长期价值深度绑定，尤其在科技初创企业中广泛应用。
交易数据显示，此次开放出售的股权对应公司估值约500亿美元，而未售出的37亿美元额度并未作废，OpenAI表示将转入下一期流动性计划，为员工提供更灵活的退出选择。
1.2 核心数据对比：从授权到成交的决策链条
为更清晰呈现事件全貌，以下表格梳理了本次交易的关键指标：
| 指标 | 具体数据 | 补充说明 |
|---|---|---|
| 董事会授权出售总额 | 103亿美元 | 含员工可售股权及早期投资者部分份额 |
| 实际成交金额 | 66亿美元 | 占授权总额的64% |
| 未售额度 | 37亿美元 | 转入下一期员工流动性计划 |
| 交易周期 | 2025年9月25日-30日 | 通过高盛私有股权交易平台完成 |
| 出售主体 | 员工持股计划（ESOP）池 | 不涉及公司增发新股 |
| 参与投资者类型 | 主权基金（42%）、对冲基金（28%）等 | 卡塔尔投资局、淡马锡等主权基金领投 |
2. 员工持股的深层逻辑：为什么37亿额度被“保留”？
2.1 制度约束：阶梯式行权与长期绑定
员工选择“不抛售”并非单纯的信心使然，背后有明确的制度设计支撑。根据The Information披露的OpenAI股权解锁规则，公司采用“阶梯式行权机制”：员工需持股满4年才能100%解锁全部股权，而行业平均解锁周期为3年。这意味着入职时间较短的员工即使参与本次出售，可售份额也十分有限。
此外，OpenAI的竞业协议设置了严格的“收益返还条款”：若员工离职后出售股权，需向公司返还50%的收益，这一比例显著高于Meta（30%）、Google（20%）等科技巨头。硅谷投行Fenwick的薪酬报告指出，AI行业为留住核心人才，普遍设置更长期的股权绑定规则，OpenAI的条款在行业中属于“偏严格”水平。
2.2 信心信号：内部估值预期与GPT-5效应
制度约束之外，员工对公司未来估值的乐观预期是关键动因。据内部人士透露，OpenAI内部预测模型显示，若下一代大模型GPT-5按计划于2026年发布，公司估值有望突破750亿美元，较当前500亿估值增长50%。这意味着“现在抛售”可能错过更大的收益空间。
一位参与本次出售的OpenAI工程师在匿名访谈中提到：“与其现在兑现几百万，不如等GPT-5落地后再看，公司商业化进展比想象中快，企业客户续约率超过90%，长期持有更划算。”这种对技术迭代与商业化能力的双重信心，使得多数员工选择“让子弹再飞一会儿”。
3. 市场需求的量化分析：215亿申购背后的资本图谱
3.1 超额认购的真相：3.26倍需求与机构竞争
尽管员工“惜售”，外部投资者的热情却丝毫未减。Capital IQ的机构申购数据显示，本次出售的66亿美元额度吸引了215亿美元资金认购，超额认购倍数达3.26倍。这意味着每1美元可售股权对应3.26美元的资金追逐，部分热门机构甚至未能获得预期份额。
例如，全球资管巨头BlackRock原计划申购8亿美元，但最终仅获配3.5亿美元；T.Rowe Price的5亿美元申购额度也被缩减至2.2亿美元。高盛一位参与承销的人士透露：“主权基金的报价最激进，他们愿意接受更高的估值溢价，这挤压了部分对冲基金的空间。”
3.2 投资者结构：主权基金主导的“AI押注”
从投资者构成看，主权基金成为本次交易的主力。数据显示，主权基金占总申购金额的42%，其中卡塔尔投资局、淡马锡分别申购15亿、12亿美元，合计占主权基金总投资额的64%。这类机构通常倾向于长期持有核心科技资产，对短期估值波动容忍度更高。
Sequoia Capital在其2025年Q3 AI赛道报告中分析：“主权基金对AI的投资逻辑已从‘主题配置’转向‘战略押注’，OpenAI作为生成式AI的技术领导者，自然成为必争标的。”相比之下，对冲基金的参与更多是“短期套利”，占比仅28%，且多因报价低于主权基金而未能足额获配。
4. 行业估值锚点与资本影响
4.1 头部AI公司估值对比：OpenAI的“溢价护城河”
本次交易对应的500亿美元估值，在生成式AI行业处于什么水平？CB Insights的最新数据显示，OpenAI仍以500亿美元估值位居榜首，但领先优势正在缩小：Anthropic（240亿）、Inflection（180亿）、Cohere（120亿）等竞争对手的估值增速更快。
更值得关注的是估值乘数差异。OpenAI当前市销率（PS）达48倍，而行业平均PS仅22倍。这意味着投资者为OpenAI每1美元营收支付的价格，是行业平均水平的2.18倍。
Tips：市销率（PS）有什么意义？
市销率=公司估值/年营收，是衡量未盈利或高增长企业的核心指标。PS越高，说明市场对公司未来营收增长的预期越乐观。AI行业因普遍未实现盈利，PS成为资本判断“技术溢价”的重要依据——OpenAI的48倍PS，反映了市场对其技术领先性的极端认可。
4.2 股权结构变动：员工与早期投资者的博弈
本次出售后，OpenAI的股权结构发生微妙变化。SEC备案文件显示，员工持股比例从22%降至19%，早期投资者（如Y Combinator、Founders Fund）持股比例则从32%提升至35%。这一变化被解读为“早期资本套现离场”与“员工长期绑定”的平衡结果。
与此同时，路透社报道称，微软正与OpenAI谈判一项20亿美元的可转债投资，条款中包含“独占性AI基础设施合作”内容——若交易达成，微软将获得OpenAI部分大模型训练的独家云服务支持，进一步巩固双方的战略绑定。
5. 未来展望：从流动性释放到价值重估
未售的37亿美元额度将如何影响OpenAI的下一步动作？公司在官方声明中提到，下一期员工流动性计划预计于2026年Q1启动，届时可能伴随GPT-5的技术进展披露。市场普遍预期，若GPT-5如期落地并实现商业化突破，公司估值有望冲击750亿美元，员工持有的未售股权价值将进一步提升。
对行业而言，OpenAI的“授权103亿-成交66亿”模式可能成为AI公司员工流动性管理的新范本——既满足部分员工的现金需求，又通过“未售额度”向市场释放信心信号。随着AI技术从“实验室”走向“产业落地”，资本故事的主角正从“融资规模”转向“价值兑现”，而OpenAI的这场交易，正是这一转变的缩影。
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